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長(zhǎng)線·大魚第29期-理解市場(chǎng)有效性及局限性

時(shí)間：2017-08-01 字號(hào)：小中大

20世紀(jì)60年代，出現(xiàn)了一種新的金融投資理論，因其發(fā)源于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，故以“芝加哥學(xué)派“而聞名。這一理論包括了在投資領(lǐng)域逐漸成為重要原理的概念：風(fēng)險(xiǎn)厭惡、波動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、α 系數(shù)、β系數(shù)、隨機(jī)漫步假設(shè)以及有效市場(chǎng)假說。其中，"有效市場(chǎng)假說"已被證實(shí)對(duì)投資領(lǐng)域有著特別重要的影響。

1 什么是“有效市場(chǎng)假說”？
有效市場(chǎng)假說指出：
•市場(chǎng)中有許多參與者，他們分享著大致相等的信息渠道。他們聰明、客觀、辛勤地工作，他們的分析模型廣為人知并被廣泛采用。
•由于參與者的共同努力，信息得以完全、迅速地在市場(chǎng)價(jià)格上反映出來。
•因此，市場(chǎng)價(jià)格代表了對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)，任何參與者都不能連續(xù)識(shí)別市場(chǎng)的錯(cuò)誤并從中套利。
•因此，風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)必須提供更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來吸引購買者。市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平設(shè)定價(jià)格，但它不會(huì)提供“免費(fèi)的午餐”，即沒有與新增風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)的新增收益。

由于投資者會(huì)努力評(píng)估每一條信息，所以資產(chǎn)價(jià)格能夠迅速反映出人們對(duì)于信息含義的共識(shí)，但群體共識(shí)不一定是正確的。分享群體共識(shí)也許只能令你賺到平均收益，想要戰(zhàn)勝市場(chǎng)，你必須有自己獨(dú)特的、非共識(shí)性的觀點(diǎn)。

2 “你無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)”
有效市場(chǎng)假說最重要的成果就是“你無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)“的結(jié)論。

這一結(jié)論通過對(duì)共同基金的表現(xiàn)的研究得到了鞏固：業(yè)績(jī)出類拔萃的基金寥寥無幾，包括五星評(píng)級(jí)的基金。請(qǐng)注意：共同基金的評(píng)級(jí)是相對(duì)的，與其是否超過某一客觀標(biāo)準(zhǔn)（如市場(chǎng)指數(shù)）無關(guān)。

而那些我們耳熟能詳?shù)闹顿Y者的情況又如何呢？首先，一兩年的好業(yè)績(jī)證明不了任何事情；但從偶然性來說，就幾乎可以產(chǎn)生任何結(jié)果。其次，統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果沒有足夠年份的數(shù)據(jù)，任何東西都無法被證明具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；最后，一兩個(gè)杰出投資者的出現(xiàn)是無法反駁有效市場(chǎng)假說的，沃倫•巴菲特的矚目成就恰恰表明了持續(xù)的成功者只是個(gè)例。

芝加哥學(xué)派理論最杰出的成果是被稱為指數(shù)基金的消極型投資工具的發(fā)展。如果最積極的投資組合經(jīng)理都無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，那么又何須為此付出管理費(fèi)用呢？鑒于此，越來越多的投資者將資金投入到簡(jiǎn)單的按照某一市場(chǎng)指數(shù)所確定的比例的投資股票（或債券）中，這樣，投資者只需付出極低的費(fèi)用，就能夠享受到市場(chǎng)收益。

然而，萬物皆有周期。有效市場(chǎng)假說問世后，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代的快速發(fā)展，吸引了大批信徒，但反對(duì)的聲音從那時(shí)起也不曾消失，公眾對(duì)于有效市場(chǎng)假說的實(shí)用性的認(rèn)識(shí)幾經(jīng)起落。

3 市場(chǎng)真的不可戰(zhàn)勝嗎？
對(duì)于有效市場(chǎng)假說，最大的分歧在于它將收益與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的方式。

根據(jù)有效市場(chǎng)投資理論，人們有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能，即人們普遍愿意承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)，而不是更多。想要他們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導(dǎo)。于是市場(chǎng)將調(diào)整投資價(jià)格，以保證承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的人在已知事實(shí)和群體共識(shí)的基礎(chǔ)上，獲得更高的收益。

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，一個(gè)人與另一個(gè)人的收益差異完全歸因于風(fēng)險(xiǎn)差異。我們時(shí)不時(shí)會(huì)經(jīng)歷一切順利的時(shí)期，更高風(fēng)險(xiǎn)的投資看似是在兌現(xiàn)承諾，提供著更高的收益。這樣的和平時(shí)期使人相信，為了獲取更高的收益，我們唯一要做的就是進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。但是，他們忽略了某種在繁榮期容易被忘記的事情：這不可能是對(duì)的。因?yàn)槿绻梢灾竿ㄟ^高風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)高收益的話，那些投資也就算不上是高風(fēng)險(xiǎn)了。

誠然，有效市場(chǎng)概念的確不應(yīng)被立即拋棄。從原則上來講，如果數(shù)千個(gè)有理性有計(jì)算能力的人在同一時(shí)間共同努力、客觀地收集有關(guān)資產(chǎn)的信息并做出估價(jià)，就會(huì)很容易得出資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)與內(nèi)在價(jià)值偏差過大的結(jié)論。錯(cuò)誤的定價(jià)并不常見。

事實(shí)上，某些資產(chǎn)是相當(dāng)符合有效市場(chǎng)假說的，主要包括以下類別：
•資產(chǎn)類別廣為人知，并且有一大批追蹤者。
•資產(chǎn)類別是社會(huì)認(rèn)可的，而不是爭(zhēng)議性或禁忌性的。
•資產(chǎn)類別的優(yōu)勢(shì)清晰易懂。
•關(guān)于資產(chǎn)類別及其組成的信息的傳播是普遍而公平的。

符合這些條件的資產(chǎn)類別是不可能系統(tǒng)性地被忽略、誤解或低估的。然而，這些特征大多是易變的，某些被廣泛接受的資產(chǎn)可能會(huì)變得具有爭(zhēng)議性甚至是禁忌性的，信息的獲得可能變得更加容易或者更加困難。所以，此時(shí)被視為有效的資產(chǎn)類別在彼時(shí)可能就變得無效。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)便是當(dāng)下的一個(gè)例子。

以股票市場(chǎng)為例。數(shù)百萬人在利益驅(qū)使下，在其中探尋。他們占有著相似的信息；事實(shí)上，市場(chǎng)調(diào)控的目標(biāo)之一，就是確保每個(gè)人在同一時(shí)間獲得同一公司的信息。數(shù)百萬人在相似信息的基礎(chǔ)上做著相似的分析，那么股票被錯(cuò)誤定價(jià)的概率以及人們發(fā)現(xiàn)這些錯(cuò)誤定價(jià)的概率如何呢？

答案是：概率不大，也不可靠，但這卻是第二層思維的真諦。第二層次思維者知道，為了取得優(yōu)異的業(yè)績(jī)，他們必須具備信息優(yōu)勢(shì)或者分析優(yōu)勢(shì)。他們依賴的是理論詞匯表中的“無效”一詞。在下一篇推送中，我們將著重分析市場(chǎng)的“無效性”。

（待續(xù)）

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參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)

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