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長線·大魚第36期-重視信貸周期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

時(shí)間：2017-08-03 字號(hào)：小中大

牢記萬物皆有周期是至關(guān)重要的。我敢肯定的東西不多，但以下這些話千真萬確：周期永遠(yuǎn)勝在最后。

——霍華德?馬克斯

任何東西都不可能朝同一個(gè)方向永遠(yuǎn)發(fā)展下去。樹木不會(huì)長到天上。很少有東西歸零。堅(jiān)持以今天的事件推測未來是對(duì)投資者健康最大的危害。

在投資界浸淫的時(shí)間越長，我對(duì)事物的基本周期越重視。三商美邦人壽保險(xiǎn)公司的廣告語為“你不能預(yù)測，但你可以準(zhǔn)備”，我完全贊同他們的宗旨：我們永遠(yuǎn)不知道未來會(huì)發(fā)生什么，但是我們可以為可能性作好準(zhǔn)備，減少它們所帶來的痛苦。

多數(shù)事物具有周期性

在投資中就像在生活中一樣，完全有把握的事非常少。價(jià)值可以消失，預(yù)測可能出錯(cuò)，環(huán)境可以改變，“有把握的事”可能失敗。

不過無論如何，我們有信心把握住的概念有二：
?法則一：多數(shù)事物都是周期性的。
?法則二：當(dāng)別人忘記法則一時(shí)，某些最大的盈虧機(jī)會(huì)就會(huì)到來。

很少有事物是直線發(fā)展的。事物有進(jìn)有退，有盛有衰。有些事情可能開始進(jìn)展很快然后慢下節(jié)奏，有些事情可能開始慢慢惡化然后突然急轉(zhuǎn)直下。事物的盛衰和漲落是基本原理，經(jīng)濟(jì)、市場和企業(yè)同樣如此：起伏不定。

世界具有周期性的根本原因是人類的參與。機(jī)械化的東西可以直線運(yùn)行，時(shí)間不斷向前推移，得到足夠動(dòng)力的機(jī)器也可以不斷前進(jìn)。但是歷史、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的進(jìn)程是涉及到人的，當(dāng)人參與進(jìn)來的時(shí)候，結(jié)果就有了可變性和周期性。我認(rèn)為其中的主要原因是，人是情緒化并且善變的，缺乏穩(wěn)定性和客觀性。

客觀因素在周期中也扮演著重要的角色，當(dāng)然，我指的是量化關(guān)系、世界性事件、環(huán)境變化、技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)決策等因素，而心理學(xué)作用于這些因素，導(dǎo)致投資者反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，并由此決定了周期性波動(dòng)的幅度。

當(dāng)人們對(duì)事物發(fā)展方向滿意、對(duì)未來前景樂觀時(shí)，這會(huì)強(qiáng)烈影響到他們的行為。他們花多存少。他們借錢滿足享樂或提高潛在收益，即使這樣做會(huì)令他們的財(cái)務(wù)狀況更不穩(wěn)定（當(dāng)然，像“不穩(wěn)定”這一類的概念在樂觀時(shí)期會(huì)被遺忘）。他們愿意為當(dāng)前價(jià)值或一部分未來付出更大的代價(jià)。

所有這一切都可能會(huì)在一秒鐘之內(nèi)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。我最喜歡的卡通片里的一位電視評(píng)論員的話：“昨天的一切市場利好對(duì)今天的市場都沒好處?！敝芷诘臉O端性主要源自人類的情緒與弱點(diǎn)、主觀與矛盾。

周期是自我修正的，周期的逆轉(zhuǎn)不一定依賴外源性事件。周期的發(fā)展趨勢本身就是造成周期逆轉(zhuǎn)（而不是永遠(yuǎn)向前）的原因。因此，我喜歡說的一句話是：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。

周期的展現(xiàn)過程

涉足投資的時(shí)間越長，我對(duì)信貸周期的力量的印象就越深刻。只要經(jīng)濟(jì)有微小波動(dòng)，就能導(dǎo)致信貸可得性的巨大波動(dòng)，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及其背后的整體經(jīng)濟(jì)造成巨大影響。

過程很簡單：
?經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期。
?資金提供者增多，資本基礎(chǔ)增加。
?壞消息極少，因此貸款風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)似乎已經(jīng)減少。
?風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避消失。
?金融機(jī)構(gòu)開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)—確切地說，提供更多資本。
?金融機(jī)構(gòu)通過降低必要收益（如降息）、降低信貸水平、為特定交易提供更多資本以及放寬信貸條款來爭奪市場份額。
?最終，資本提供者開始為不具備資格的借款人和項(xiàng)目提供資本。正如早些時(shí)候《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》所說的：“最壞的貸款出現(xiàn)在最好的時(shí)候?！边@一行為導(dǎo)致了資本損耗，即資本投資項(xiàng)目的資本成本超過其資本收益，最終導(dǎo)致沒有資本收益。

當(dāng)達(dá)到這個(gè)點(diǎn)時(shí)，前面所描述的上升段—周期的上升部分—開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。
?損失導(dǎo)致借款人畏難回避。
?風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避增加，伴隨著利率、信貸限制與條款要求的提高。
?可得資本減少—在周期的谷底，只有資質(zhì)最好的借款人（如果有的話）才能借到資本。
?企業(yè)迫切需要資本。借款人無法展期債務(wù)，導(dǎo)致債務(wù)違約及企業(yè)破產(chǎn)。
?這一過程導(dǎo)致并加劇經(jīng)濟(jì)萎縮。
?當(dāng)然，這一過程在達(dá)到極點(diǎn)時(shí)將會(huì)再次發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因?yàn)橘J款或投資的競爭較低，所以高收益與高信譽(yù)成為可能。為了獲取高收益，逆向投資者會(huì)在這個(gè)時(shí)候投入資本，有吸引力的潛在收益開始吸引資本。這樣，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到推動(dòng)。

周期具有自我修正的能力。信貸周期通過上述過程自我修正，而信貸周期是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的因素之一。繁榮導(dǎo)致擴(kuò)大借款，擴(kuò)大借款導(dǎo)致輕率借款，輕率借款導(dǎo)致巨大損失，巨大損失導(dǎo)致借款人停止借款，停止借款結(jié)束繁榮，如此循環(huán)往復(fù)……下次有危機(jī)的時(shí)候四處看看，你也許能找到一位貸款人。資本提供者的姑息縱容常常為金融泡沫推波助瀾。

近期有大量寬松信貸導(dǎo)致繁榮繼而崩潰的著名例子：1989~1992年的房地產(chǎn)，1994~1998年的新興市場，1998年的長期資本管理公司，1999~2000年的電影會(huì)展業(yè)，2000~2001年的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和電信公司。在這些例子中，貸款人和投資者提供了過多的低息貸款，結(jié)果導(dǎo)致信貸過度膨脹和大規(guī)模虧損。

在電影《夢幻之地》中，一個(gè)聲音告訴凱文?科斯特納：“你建好了，他們就會(huì)來。”在金融領(lǐng)域里，只要你提供低息貸款，就會(huì)有人去借、去買、去建—通常漫無紀(jì)律，并帶來不良后果。

周期永遠(yuǎn)不會(huì)停止。如果真有一個(gè)完全有效的市場，如果人們在決策時(shí)精打細(xì)算、不帶個(gè)人情感，或許可以擺脫周期（至少在極端情況下可以），但真實(shí)情況永遠(yuǎn)不可能這樣。

無視周期是非常危險(xiǎn)的

經(jīng)濟(jì)會(huì)隨消費(fèi)者花費(fèi)的多少而起落，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)因素或外源性事件（地緣政治事件或自然事件）作出情緒化的反應(yīng)。企業(yè)會(huì)在周期上行時(shí)期待美好未來，從而擴(kuò)充設(shè)備和存貨；當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而向下時(shí)，一切都將變得不堪重負(fù)。資本提供者會(huì)在經(jīng)濟(jì)繁榮期過于慷慨，以低息貸款縱容信貸膨脹，當(dāng)事態(tài)不妙時(shí)，他們又把韁繩收得太緊。投資者會(huì)在業(yè)績好時(shí)高估經(jīng)濟(jì)，在遇到困難時(shí)低估經(jīng)濟(jì)。

每隔10年左右，人們便會(huì)斷言周期性的結(jié)束。他們認(rèn)為，繁榮期會(huì)永無止境滾滾向前，或者不良趨勢將得不到遏制。在這個(gè)時(shí)候，他們談?wù)摰氖恰傲夹匝h(huán)”或“惡性循環(huán)”—周期永遠(yuǎn)自發(fā)地朝著某一方向發(fā)展。

例如，1996年11月15日，《華爾街日?qǐng)?bào)》上報(bào)道過一個(gè)正在逐漸達(dá)成共識(shí)的觀點(diǎn)：“從會(huì)議室到起居室，從國家機(jī)關(guān)到交易場所，一個(gè)新的共識(shí)正在形成：大而壞的商業(yè)周期已經(jīng)被馴服了?！比欢?，在那之后的許多年里，真的出現(xiàn)過穩(wěn)定而缺乏周期性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境嗎？1998年的新興市場危機(jī)、2002年的經(jīng)濟(jì)衰退以及2008年的金融危機(jī)—第二次世界大戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的衰退，又當(dāng)作何解釋呢？

認(rèn)為周期性已經(jīng)結(jié)束的信念所體現(xiàn)的思維方式，基于一個(gè)危險(xiǎn)的前提—“這次是不同的”。這6個(gè)字應(yīng)該令任何了解過去、知道這種錯(cuò)誤在不斷重演的人心懷恐懼—或許還預(yù)示著贏利機(jī)會(huì)。因此，當(dāng)出現(xiàn)這種形式的錯(cuò)誤時(shí)，具有識(shí)別它的能力是至關(guān)重要的。

有時(shí)候，當(dāng)一個(gè)上行趨勢或下行趨勢持續(xù)的時(shí)間很長并（或）到達(dá)極端時(shí)，人們開始說“這次是不同的”。他們援引地緣政治、機(jī)構(gòu)、技術(shù)或行為的變化，表明“舊規(guī)則”已經(jīng)過時(shí)。他們做出投資決策，推斷近期趨勢。然而隨后的結(jié)果卻證明，舊規(guī)則仍然適用，周期重新開始了。最終樹木沒有長到天上，也很少有東西歸零，但大多數(shù)現(xiàn)象是有周期性的。

我們的結(jié)論是，在多數(shù)時(shí)間里，未來看上去與過去極為相似，既有上行周期，又有下行周期。證明“一切會(huì)更好”的最佳時(shí)機(jī)是存在的，那就是當(dāng)市場觸底、人人都以廉價(jià)拋售的時(shí)候。危險(xiǎn)發(fā)生在市場創(chuàng)紀(jì)錄地觸及既往從未達(dá)到過的高點(diǎn)的時(shí)候。這種情況過去有，未來也將會(huì)再次發(fā)生。

無視周期并推算趨勢是投資者所做的最危險(xiǎn)的事情之一。人們表現(xiàn)得仿佛做得好的企業(yè)將永遠(yuǎn)好下去、業(yè)績高的投資將永遠(yuǎn)高下去的樣子，反之亦然。實(shí)際上，相反的行為可能更為正確。

有一點(diǎn)是可以理解的，當(dāng)投資新手第一次看到這種現(xiàn)象的時(shí)候，他們會(huì)以為以前從未發(fā)生過的事—周期的中斷—有可能要發(fā)生了。但是當(dāng)這種現(xiàn)象第二次、第三次出現(xiàn)時(shí)，這些現(xiàn)在已經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者就應(yīng)該意識(shí)到，周期是永遠(yuǎn)不會(huì)中斷的，他們應(yīng)該將這種認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化為自身的優(yōu)勢。

下一次，當(dāng)你面對(duì)一個(gè)以“周期已經(jīng)中斷”為基礎(chǔ)而建立的交易時(shí)，記住，它永遠(yuǎn)是一個(gè)失敗的賭注。

參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)

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