長線·大魚第34期-識別風險是控制風險的絕對前提
“信任過多，擔憂太少”，無憂無慮的投資者自身就是自己最大的敵人。
——霍華德?馬克斯
杰出的投資需要創(chuàng)造收益和控制風險并重，而識別風險是控制風險的絕對前提。
風險意味著即將發(fā)生的結果的不確定性，以及不利結果發(fā)生時損失概率的不確定，以及不利結果發(fā)生時損失概率的不確定。
接下來的重要步驟是描述風險識別的過程。
風險的主要來源
識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產出價過高時開始。換句話說，高風險主要伴隨著高價格而出現(xiàn)。無論是對被估價過高從而定價過高的單向證券或其他資產，還是對在看漲情緒支持下價格高企的整體市場，在高價時不知規(guī)避反而蜂擁而上都是風險的主要來源。
過高的價格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風險規(guī)避不足。可能的基本因素包括：安全投資的低于其收益、高風險投資近期的良好表現(xiàn)、強勁的資金流入以及貸款的易得性。
當市場對推高，以致價格意味著更多的損失而不是潛在回報時，風險就增加了。
因此，產生風險的首要因素是認為風險很低甚至已經被完全消除的意識，這一認識推高了價格，導致了低預期收益下的冒險行為。
2005—2007年，在相信風險已經消除的信念下，價格高達泡沫水平，從而導致投資者采取了事后被證明是冒險的行動。這是所有過程中最危險的一環(huán)，并且有顯著的復發(fā)傾向。認為風險已經消失的看法是最危險的風險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺達到最高點時，認為風險很低以及投資一定能獲利的信念令人們激動不已，以致他們喪失了對損失應有的警惕、擔憂及恐懼，只對錯失機會的風險耿耿于懷。
投資思維過程
? 從向上傾斜的資本市場線來看，潛在收益增長代表了對新增風險承擔的補償。除了那些能夠創(chuàng)造“α系數(shù)”或能夠找到使用α系數(shù)的投資經理的人，投資者不應期望在不承擔新增風險的情況下獲得增值收益。若要承擔新增風險，必須要求風險溢價。
投資的思維過程是一個連鎖過程，每一項投資都會設定下一項投資的要求。以下是馬克斯在2004年對這一過程所作的描述：
用前幾年的“代表性”市場闡明投資思維在現(xiàn)實生活中的思考過程。假設30天國庫券的利率是4%。投資者說：“如果要我拿出錢買5年期國庫券，那么我需要5%的利率。如果買10年期國庫券，我必須得到6%的利率。”到期日較長時，投資者會要求更高的利率，因為他們關心購買力風險（一種假設會隨著到期日的來臨不斷增加的風險）。這就是為何收益率曲線（實際上是資本市場線的一部分）通常隨著資產壽命的增長而向上傾斜的原因。
現(xiàn)在讓我們來考慮信用風險因素?！叭绻?0年期國庫券的利率是6%，那么除非A級企業(yè)承諾7%的利率，否則我是不會買進它的10年期債券的?！边@就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個基點才會從“政府”轉向“企業(yè)”。如果投資者就此達成共識，那么這就是利差。
非投資級債券的情況如何呢？“除非我能得到的利率超過相同到期日國庫券利率600個基點，否則我是不會碰高收益?zhèn)摹！币虼烁呤找鎮(zhèn)枰?2%的利率，即與國庫券之間達到6%的利差，才能吸引買家。
現(xiàn)在拋開固定收益不談。問題越發(fā)困難了，因為你不可能知道投資（如股票）的預期收益（簡單來說，這是因為它們的收益是推測出來的，而不是“固定”的），但是投資者對此有一定的判斷?！皹藴势諣柟善钡臍v史收益率為10%，那么只有在我認為這些股票還會保持這樣的表現(xiàn)時我才會買進……高風險股票的收益應該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會買在納斯達克上市的股票的。”
“如果我能從股票上賺到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產。如果是進行收購，收益率要達到25%……30%的收益率才能誘使我去進行風險投資，因為風險投資的成功率非常低?！?br/>
這就是我們所假設的投資思維過程，事實上我認為大體上的確是這樣的（盡管必要條件往往不盡相同）。結果是一條大部分人都熟悉的資本市場線（如圖所示）。
當前關于投資收益的一大問題來自于這一思維過程的起點：無風險利率不是4%，而是接近1%。
愿意接受時間風險的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1%的起點計，那么4%的利率（而不是6%）才是10年期債券的應有收益。沒有6%到7%的收益，他們就不會投資股票。收益率低于7%的垃圾債券不值得投資。房地產必須有8%左右的收益率。收購必須承諾15%的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我們現(xiàn)在得到了一條如圖所示的資本市場線，它表現(xiàn)得較低、較平。
資本市場線較低是因為以無風險利率為起點的收益率更低的緣故。盡管每項投資都必須與其他資產競爭資本，但是在這一年，由于低利率，風險性依次遞增的各項投資的門檻已經比我投資生涯中的任何時候都低了。
目前資本市場線不僅表現(xiàn)為收益較低，而且還有許多其他因素共同導致了資本市場線趨于平坦。（這是很重要的，因為直線的斜率，即預期收益隨著每單位風險的增加而提高的幅度，決定了風險溢價的量。）首先，投資者一直希望盡可能避免低風險、低收益的投資……其次，在超過20年的時間里，高風險投資一直有著豐厚的回報，尤其是在2003年。因此，比起其他風險補償較少的投資，高風險投資或許對投資者的吸引力更高（或受到的排斥較少）……最后，今天的投資者認為風險是相當有限的……
總而言之，按照“寬客”們的話來說就是，風險規(guī)避情緒下降了。投資者心理已經發(fā)生了某種奇妙的變化，“不管價格怎樣，我都不會碰它”已經轉變?yōu)椤皩ξ襾碚f它似乎是一項可靠的投資”。
這一“富集”過程最終導致市盈率高企、信用利差收窄、投資者行為散漫、杠桿濫用以及對各種類型投資工具的強烈需求。這些結果在推高價格、減少預期收益的同時，還創(chuàng)造了一個高風險環(huán)境。
風險的反常性
風險實現(xiàn)遠比風險感知來的直接。人們過高地估計了自己認識風險的能力，過低地估計了規(guī)避風險所需的條件。因此，他們在不知不覺中接受了風險，由此促進了風險的產生。
當投資者的行為改變市場時，風險就加大了。投資者哄抬資產價格，促使本應在未來出現(xiàn)的資產升值出現(xiàn)在當下，預期收益因此而降低。隨著心理的強化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風險溢價。最終的諷刺性結果是，隨著承擔新增風險的人越來越多，承擔新增風險的回報卻不斷縮水。
因此，市場不是一個供投資者操作的靜態(tài)場所，它受投資者自身行為的控制和影響。不斷提高的自信應帶來更多的擔憂，正像不斷增加的恐懼和風險規(guī)避共同在降低風險的同時增加風險溢價原因。將這種現(xiàn)象成為“風險的反常性”。當投資者感到風險高時，他們就會試圖去降低風險。但是，當投資者認為風險低時，他們就會創(chuàng)作出危險的條件。市場是動態(tài)的而不是靜止的，它的行為表現(xiàn)是反直覺的。
小結
風險對投資者來說極為重要，同時也是短暫而不可衡量的。所有這一切都導致風險極難識別，特別是當投資者情緒高漲的時候。但風險是必須要識別的。
人們普遍認為，風險在經濟衰退以及經濟由盛轉衰時增大。在此相反，認為風險在經濟上升時增加，并且隨著經濟失衡的擴大在衰退期化為現(xiàn)實的想法，可能更為有益。
參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團
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