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長(zhǎng)線·大魚(yú)第68期|不要過(guò)度運(yùn)用杠桿和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

時(shí)間：2018-08-13 字號(hào)：小中大

對(duì)于買(mǎi)方的研究關(guān)注點(diǎn)較為單一且大多數(shù)類(lèi)似情境再現(xiàn)，因而會(huì)忽略可能出現(xiàn)的結(jié)果的范圍。

—塞思·卡拉曼

投資者之所以投資，是希望投資能帶來(lái)投資結(jié)果，他們的分析會(huì)集中在可能發(fā)生的情況上。但是一定不要只盯著預(yù)期發(fā)生的事而排除其他可能性……不要過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿，否則不利結(jié)果會(huì)摧毀你自己。信貸危機(jī)中，崩潰發(fā)生的主要原因是事態(tài)沒(méi)有按照預(yù)期發(fā)展。

金融危機(jī)與高風(fēng)險(xiǎn)杠桿

金融危機(jī)是見(jiàn)所未見(jiàn)的事件與無(wú)法承受這些事件的高風(fēng)險(xiǎn)杠桿結(jié)構(gòu)相碰撞的結(jié)果。舉例來(lái)說(shuō)，抵押貸款衍生品的設(shè)計(jì)和分級(jí)建立在房?jī)r(jià)不會(huì)出現(xiàn)全國(guó)性下跌的假設(shè)上，因?yàn)橹皬膩?lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)這樣的情況（或至少?zèng)]有出現(xiàn)在近代的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中）。但是接下來(lái)房?jī)r(jià)大跌，建立在不可能出現(xiàn)大規(guī)模房?jī)r(jià)下跌的假設(shè)基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)受到了重創(chuàng)。

另外，值得注意的是，某件事不可能發(fā)生的假設(shè)具有推動(dòng)事件發(fā)生的潛力，因?yàn)檎J(rèn)為事情不可能發(fā)生的人會(huì)采取高風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)，從而導(dǎo)致環(huán)境發(fā)生改變。20多年前，“抵押貸款”這一術(shù)語(yǔ)與“保守”有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。購(gòu)房者付出房?jī)r(jià)的20％到30％作為首付；按照慣例，分期付款金額不高于月收入的25％；房屋被仔細(xì)地估價(jià)；借款人的收入和財(cái)務(wù)狀況必須有文件證明。但在過(guò)去10年里，隨著對(duì)抵押貸款證券化的需求越來(lái)越旺盛—部分是因?yàn)榈盅嘿J款一直以來(lái)表現(xiàn)可靠，大家公認(rèn)不可能出現(xiàn)全國(guó)性抵押貸款違約—許多傳統(tǒng)規(guī)范遭到廢棄。結(jié)果可想而知。

努力預(yù)測(cè)投資組合內(nèi)的協(xié)同運(yùn)動(dòng)

這令我想起一個(gè)令我們進(jìn)退維谷的難題。投資者到底應(yīng)該投入多少時(shí)間和資本來(lái)避免不太可能發(fā)生的災(zāi)難？我們可以防備每一個(gè)極端結(jié)果，例如同時(shí)防備通貨緊縮和惡性通貨膨脹。但這樣做的成本太過(guò)高昂，而且當(dāng)我們的保護(hù)性舉措最后被證明沒(méi)有必要時(shí)，成本會(huì)減損投資收益……并且大部分時(shí)間里都會(huì)這樣。假如再回到2008年，你也可以讓你的投資組合表現(xiàn)良好，但那時(shí)你就只能持有國(guó)庫(kù)券、現(xiàn)金和黃金。這是一個(gè)切實(shí)可行的策略嗎？也許不是。所以一般原則是，避免錯(cuò)誤很重要，但必須有限度（限度因人而異）。

關(guān)于想象無(wú)能還有另一個(gè)重要方面。人人都知道資產(chǎn)有預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，并且可以被預(yù)測(cè)。但很少有人了解資產(chǎn)的相關(guān)性：一種資產(chǎn)會(huì)對(duì)另一種資產(chǎn)的變化作何反應(yīng)，或這兩種資產(chǎn)會(huì)對(duì)第三種變化作何反應(yīng)。理解并預(yù)測(cè)相關(guān)性的影響—進(jìn)而理解并預(yù)測(cè)多元化的局限—是風(fēng)險(xiǎn)控制和投資組合管理的主要任務(wù)，但很難實(shí)現(xiàn)。不能正確預(yù)測(cè)投資組合內(nèi)的協(xié)同運(yùn)動(dòng)是投資失敗的一個(gè)關(guān)鍵原因。

投資者往往意識(shí)不到貫穿投資組合的共同線索。人人都知道，如果一家汽車(chē)制造商的股票下跌，共同因素將會(huì)導(dǎo)致所有的汽車(chē)股同時(shí)下跌。很少有人知道令所有美股（或所有發(fā)達(dá)國(guó)家股票，或全世界所有股票，或所有股票和債券等）下跌的共同因素是什么。

因此，想象無(wú)能首先是沒(méi)有預(yù)測(cè)到未來(lái)可能發(fā)生的極端事件，其次是沒(méi)有理解極端事件發(fā)生后的連鎖后果。在近期的信貸危機(jī)中，有些懷疑論者可能曾懷疑過(guò)次級(jí)抵押貸款會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模違約，但他們認(rèn)為影響未必會(huì)超出抵押貸款市場(chǎng)。很少有人預(yù)見(jiàn)到抵押貸款的崩潰，更少有人預(yù)測(cè)到商業(yè)票據(jù)和貨幣市場(chǎng)基金因此而受累，或雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司和美林證券不再作為獨(dú)立公司而存在，或通用汽車(chē)公司和克萊斯勒公司會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)并請(qǐng)求緊急援助。

參考資料：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)

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