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 當(dāng)且僅當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)可控的獲利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，球棒才應(yīng)揮出。為了做到這一點(diǎn)，應(yīng)盡最大努力弄清我們所處的是一個(gè)低收益環(huán)境還是高收益環(huán)境。

——霍華德·馬克斯

有一個(gè)寓言，可以恰當(dāng)?shù)仡惐鹊褪找姝h(huán)境。這個(gè)寓言叫做“貓、樹、胡蘿卜和大棒”。貓是投資者，需要應(yīng)對(duì)投資環(huán)境，而樹是環(huán)境的一部分；胡蘿卜—接受新增風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)—來自似乎可以從高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中獲得的高收益，而大棒—放棄安全的動(dòng)力—來自較安全的環(huán)境所提供的低水平預(yù)期收益。

胡蘿卜誘惑著貓采取高風(fēng)險(xiǎn)策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐（它的目標(biāo)收益），大棒則激勵(lì)著貓向上爬，因?yàn)橥Ｔ诳拷孛娴牡胤降貌坏绞澄铩?/span>

在大棒和胡蘿卜共同作用下，貓不斷上爬，直到最終到達(dá)樹尖，將自己置于危險(xiǎn)境地。我們觀察到的關(guān)鍵一點(diǎn)是，即使在低收益環(huán)境中，貓也在追求高收益并承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)的后果，盡管它們自己往往并未察覺到這一點(diǎn)。

不要追逐投資機(jī)會(huì)

債券投資者稱這一過程為“攫取收益”，傳統(tǒng)上用于表示隨著較安全投資的收益下降，投資者為了得到在市場(chǎng)上漲之前的慣有收益而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)信貸投資。這種為了延續(xù)收益而承擔(dān)新的加劇的風(fēng)險(xiǎn)的模式往往在周期中不斷重復(fù)。那些收益攫取者的座右銘似乎是：“如果不能通過安全投資得到你需要的收益，那么就通過高風(fēng)險(xiǎn)投資去得到它。”

在上一個(gè)10年的中期，我們目睹了這一行為的不斷上演：

信貸危機(jī)之前，投資者無法抵御杠桿的誘惑。他們借入低成本短期資金—期限越短，成本越低（如果愿意承諾按月還款，你的貸款成本就可以很低）。他們用這筆錢去購買流動(dòng)性不足和（或）包含基本面風(fēng)險(xiǎn)因而能夠提供高收益的資產(chǎn)。世界各地的機(jī)構(gòu)投資者們憑借兩枚提供低風(fēng)險(xiǎn)高收益的“銀彈”—證券化與結(jié)構(gòu)性的最新承諾，占領(lǐng)了華爾街。

表面上看起來這些投資很合理。它們承諾了令人滿意的絕對(duì)收益，因?yàn)楦軛U購買的收益大于資本成本—收益會(huì)很可觀……只要不發(fā)生意外。

然而就像往常一樣，對(duì)利潤(rùn)的追求導(dǎo)致了錯(cuò)誤。預(yù)期收益看起來很好，但也有可能出現(xiàn)一系列極其糟糕的結(jié)果。許多技術(shù)和結(jié)構(gòu)的成功靠的是未來走勢(shì)與過去相似。我們所依賴的許多“現(xiàn)代奇跡”并未經(jīng)過驗(yàn)證。

　　《這一次沒有什么不同》，2007年12月17日

值得注意的是，許多早期投資者中的佼佼者如今已不再是主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（甚至退出了競(jìng)爭(zhēng)）。一些投資者由于組織模式或商業(yè)模式的缺陷而步履蹣跚，其他投資者則因?yàn)閳?jiān)持在低收益環(huán)境中追求高收益而不復(fù)存在。

你無法創(chuàng)造并不存在的投資機(jī)會(huì)。堅(jiān)持追求高收益是最愚蠢的做法—這個(gè)過程會(huì)榨干你的利潤(rùn)。愿望不會(huì)憑空創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

在別人離場(chǎng)時(shí)入場(chǎng)

在價(jià)格高的時(shí)候，預(yù)期收益低（風(fēng)險(xiǎn)高）是不可避免的。這簡(jiǎn)單的一句話對(duì)如何采取適當(dāng)?shù)耐顿Y行為具有重要的指導(dǎo)意義。如何將這一觀察應(yīng)用到實(shí)踐中呢？

第一，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)曲線“低平”，意味著幾乎所有市場(chǎng)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于有史以來的最低水平；第二，如果預(yù)期收益提高，很可能是通過價(jià)格下跌達(dá)到的。

但是問題是我們能怎么做呢？幾周之后，我提出了幾個(gè)可能性：

投資者該如何應(yīng)對(duì)一個(gè)似乎只提供低收益的市場(chǎng)呢？

否認(rèn)并進(jìn)行投資。這種做法的問題在于你不會(huì)心想事成。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)被推高的資產(chǎn)價(jià)格表明獲得慣常收益不可能的時(shí)候，作出慣常收益預(yù)期是毫無意義的。

徑直投資—試著接受相對(duì)收益，即使絕對(duì)收益不具有吸引力。

徑直投資—忽略短期風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。這種做法不無道理，特別是當(dāng)你承認(rèn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)難以判斷、資產(chǎn)難以進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性配置的時(shí)候。但在這樣做之前，我建議你先得到投資委員會(huì)或其他投資成員同意忽略短期損失的承諾。

持有現(xiàn)金—對(duì)于需要滿足精算假設(shè)或花費(fèi)率的人、希望自己的錢永遠(yuǎn)“被充分利用”的人，或?qū)﹂L(zhǎng)期眼睜睜地看著別人賺錢而自己沒賺感到不安（或者會(huì)丟掉工作）的人來說，這樣做是有難度的。

將投資集中在“特定利基與特定人群”上，但是隨著投資組合的增長(zhǎng)，這樣做的難度會(huì)越來越大。識(shí)別真正有天賦、有紀(jì)律、有耐力的投資經(jīng)理當(dāng)然并不容易。

事實(shí)是，當(dāng)投資者面臨預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足的情況時(shí)，是沒有簡(jiǎn)單答案的。但是我堅(jiān)定地認(rèn)為，有一種做法—一個(gè)典型誤區(qū)—是錯(cuò)誤的：攫取收益。

考慮到今天處于低風(fēng)險(xiǎn)一端的投資預(yù)期收益不足，而被大肆宣揚(yáng)的解決方案位于高風(fēng)險(xiǎn)的一端，許多投資者正在將資本轉(zhuǎn)向更高風(fēng)險(xiǎn)（或至少不那么傳統(tǒng)）的投資。但是他們進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)候，恰恰是投資的預(yù)期收益達(dá)到歷史最低點(diǎn)的時(shí)候，他們因風(fēng)險(xiǎn)遞增而獲得的收益增量是有史以來最低的，他們正參與到在以往預(yù)期收益更高的時(shí)候拒絕做（或做得較少）的事情中來。

這可能恰恰是通過提高風(fēng)險(xiǎn)增加收益的錯(cuò)誤時(shí)間。你應(yīng)該在別人都離場(chǎng)的時(shí)候，而不是在他們和你競(jìng)逐的時(shí)候承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

來源：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)