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技藝精湛的投資者實(shí)質(zhì)上是在踐行理解投資的過(guò)程，而不是僅僅對(duì)近期的收益進(jìn)行估價(jià)。

——喬爾?格林布拉特

市場(chǎng)收益是很容易實(shí)現(xiàn)的。一個(gè)按照股票市值比例持有構(gòu)成某一特定市場(chǎng)指數(shù)的所有證券的被動(dòng)指數(shù)基金，就能得到這樣的結(jié)果。它反映著所選指數(shù)的特征——如上漲潛力，下行風(fēng)險(xiǎn)，β系數(shù)或波動(dòng)，增長(zhǎng)，昂貴或廉價(jià)，質(zhì)量或差異—及其收益。它是投資的縮影，但不會(huì)增值。

于是我們可以這樣說(shuō)，所有股票投資者并非從一張白紙開(kāi)始，而是存在著簡(jiǎn)單模仿指數(shù)的可能性。他們可以走出去，按照市場(chǎng)權(quán)重被動(dòng)地買進(jìn)指數(shù)內(nèi)的股票，這種情況下他們的收益會(huì)和指數(shù)保持一致?；蛘咚麄兛梢酝ㄟ^(guò)積極投資而非被動(dòng)投資來(lái)爭(zhēng)取更好的表現(xiàn)。

技術(shù)的重要性

在評(píng)估投資者技術(shù)以及比較防御型投資者和積極進(jìn)取型投資者的投資業(yè)績(jī)的時(shí)候，記住這些考慮因素很重要。你可以將這一過(guò)程稱為風(fēng)格調(diào)整。

在衰退期，防御型投資者的損失少于積極進(jìn)取型投資者。他們提升價(jià)值了嗎？未必。在繁榮期，積極進(jìn)取型投資者比防御型投資者賺得更多。他們做得更好嗎？如果不作進(jìn)一步調(diào)查，很少有人會(huì)同意這種說(shuō)法。

單單一年的結(jié)果基本上是反映不出技術(shù)的，尤其當(dāng)結(jié)果與符合投資者風(fēng)格的預(yù)期收益相一致時(shí)。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者在市場(chǎng)上漲時(shí)獲得高額收益，或保守型投資者在市場(chǎng)下跌時(shí)最小化損失，相對(duì)來(lái)說(shuō)也很難說(shuō)明什么。關(guān)鍵在于他們的長(zhǎng)期表現(xiàn)，以及他們?cè)谂c自身風(fēng)格不相符的市場(chǎng)環(huán)境中所取得的表現(xiàn)。

可以通過(guò)一個(gè)2×2矩陣來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。 

這一矩陣的關(guān)鍵是收益的對(duì)稱性或不對(duì)稱性。缺乏技術(shù)的投資者賺到的收益僅僅是市場(chǎng)收益以及他們風(fēng)格使然。沒(méi)有技術(shù)的激進(jìn)型投資者會(huì)朝兩個(gè)方向大幅波動(dòng)，防御型投資者則朝兩個(gè)方向小幅波動(dòng)。這些投資者在他們的風(fēng)格之外沒(méi)有任何貢獻(xiàn)。當(dāng)他們的風(fēng)格受歡迎時(shí)會(huì)表現(xiàn)良好，反之則表現(xiàn)不佳。

另一方面，增值型投資者的表現(xiàn)是不對(duì)稱的。他們獲得的市場(chǎng)收益率高于他們蒙受的損失率。有技術(shù)的積極進(jìn)取型投資者在牛市里表現(xiàn)良好，但是不會(huì)在相應(yīng)的熊市中把賺到的錢全賠回去，而有技術(shù)的防御型投資者在熊市中損失相對(duì)較少，在牛市中獲利相對(duì)較多。

在投資中，一切都有利有弊并且是對(duì)稱的，只有卓越技術(shù)除外。只有依靠技術(shù)才能保證在有利環(huán)境中的收益高于在不利環(huán)境中的損失。這就是我們尋找的投資不對(duì)稱性。卓越技術(shù)是獲得不對(duì)稱投資的先決條件。

α系數(shù)與穩(wěn)健目標(biāo)

在市場(chǎng)繁榮期，達(dá)到平均表現(xiàn)即可。繁榮期人人都賺錢，為什么一定要在市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)戰(zhàn)勝市場(chǎng)呢？我還沒(méi)見(jiàn)過(guò)誰(shuí)能給出令人信服的理由。不，在繁榮期達(dá)到平均表現(xiàn)就足夠了。

不過(guò)，有一個(gè)時(shí)期是我們認(rèn)為有必要戰(zhàn)勝市場(chǎng)的，那就是在衰退期。我們的客戶不愿首當(dāng)其沖面對(duì)市場(chǎng)損失，我們也不愿這樣。

因此，我們的目標(biāo)是，在市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)與市場(chǎng)表現(xiàn)一致，在市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)超越市場(chǎng)表現(xiàn)。初看似乎過(guò)于穩(wěn)健，但實(shí)際上這是一個(gè)相當(dāng)宏大的目標(biāo)。

為了在市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)與市場(chǎng)表現(xiàn)一致，一個(gè)投資組合必須有適當(dāng)?shù)摩孪禂?shù)和市場(chǎng)相關(guān)性。但是，如果在市場(chǎng)上漲時(shí)我們得益于β系數(shù)和市場(chǎng)相關(guān)性，它們會(huì)不會(huì)在市場(chǎng)下跌時(shí)傷害我們？

如果我們能持之以恒地做到在市場(chǎng)衰退時(shí)損失更少、在市場(chǎng)上漲時(shí)充分參與，那么原因只有一個(gè)：α系數(shù)，或技術(shù)。

許多投資公司會(huì)進(jìn)行大量的評(píng)估，并以此作為可供長(zhǎng)線投資參考的良好記錄。有了更多的資本后，大多數(shù)投資經(jīng)理會(huì)進(jìn)行不同的投資，而不是像他們之前那樣建立出色的投資記錄。當(dāng)投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)緊縮跡象時(shí)，橡樹(shù)資本管理公司便會(huì)獲得資本回報(bào)。很少會(huì)有投資者能遵循這一方法。

——喬爾?格林布拉特

這是一個(gè)增值型投資的例子，已歷經(jīng)數(shù)十年的驗(yàn)證，只能是投資技術(shù)使然。不對(duì)稱性—上漲時(shí)的收益高于下跌時(shí)的損失，并且超過(guò)單純投資風(fēng)格所致的結(jié)果—應(yīng)成為每一位投資者的目標(biāo)。

參考資料：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)